中银分析：日本消费投资两重天

日本劳动力市场仍然保持温和复苏的态势。6月失业率季调之后下降到4.3%的水平，比上月4.4%的水平继续下降。劳动参与率59.4%，基本与上 月持平。6月共录用188万人，连续第三个月出现下行。不过，从之前这一数据的表现来看，这种下行只是周期性的，总体趋势仍是向上。岗位与求职者比率则继 续上行到0.82，比09年中0.43的低点已经上行了将近1倍。工资方面，由于6月是年中奖金发放月份，因此水平值上升明显。同时，6月家庭可支配收入 同比也增长3.7%，完全掩盖住上月-0.4%的下降。这说明日本家庭实际收入上升的趋势仍然保持。如果说5月的工资不振是导致6月零售不振的重要原因， 那么6月实际收入的上升可能预示7月零售将有所上升。总体来看，日本劳动力市场仍处于稳步复苏的趋势当中，而这一因素将在中期内支撑日本消费。

日本6月信贷同比增幅1.1%，主要动力来源依然为地方政府贷款和个人贷款。这说明企业贷款需求仍然疲弱。从量上来说，日本企业以间接融资为主，企 业债规模仅占企业信贷规模的20%左右，股市融资更低。6月国内银行信贷总存量为416.3万亿日元，其中企业贷款占64.2%，个人贷款占28.4%， 地方政府贷款占5.7%，海外贷款占1.6%。因此，企业贷款需求的走势将基本决定整体信贷的变动方向，也大致反映出日本企业的活力。从2009年底开 始，企业贷款持续呈现同比负贡献的态势。尽管自去年二季度开始，这一情形开始好转，但是企业贷款至今依然拉动无力，贡献率徘徊在0附近。预计短期内这一现 象还将持续。相比之下，地方政府和个人贷款贡献较为稳定，并且近半年来有逐渐增强的趋势。6月，个人信贷增长同比贡献0.7%，高于1月的0.4%。地方 政府贡献稳定在0.3%。

信贷方面反映出的企业谨慎心理在工业生产数据上面也得到印证。6月日本工业产值环比连续第三个月出现下行，较5月缩减0.1%。这一结果大大低于市 场1.5%正增长的预期。从行业来看，机械制造业零增长，交通设备下滑4.4%。考虑到5月交通设备有-11.8%的大幅下滑，这一数字所反映出的萎缩更 为严重。但是，从出口和零售方面的数据看，汽车销售也没有出现明显下行，增长状况尚好。生产和销售之间的分歧反映了汽车行业去库存的行为：乘用车库存指数 5月环比下降14.5%，6月环比下降8.1%。而从整体工业库存-销售比来看，2季度以来，这一比值一直处于高位，属于危机后第二高峰水平。因此，厂商 去库存的动机更为强烈。工业生产最近不振与此有关。另外，投资品和资本品各自环比上升了0.6%和1%，但建筑品和消费品分别下降了0.1%和0.4%。 消费品中，耐用品下降4%，主要也受到交通设备的影响。从趋势来说，今年以来交通设备对工业生产的拉动作用都偏弱，平均环比为-1.4。从需求来说，占据 出口量近1/3的美国二季度以来显示经济减速。这可能进一步令日本交通设备生产承压。

日本产业省调查的结果显示，7月工业生产可能上升4.5%，但是8月又将环比下降0.6%。7月制造业PMI为47.9，连续第二个月下行并处于50以下，也预示8月的工业增长状况堪忧。即便7月生产形势对前期跌幅有所修正，但需求拖累的工业不振情形将会维持一段时间。